老虎证券：泡泡玛特凭什么估值40亿美元

虽然泡泡玛特在招股书中表示，他们和超过350位艺术家保持紧密关系，并和其中25位达成合作协议。但暂时还没有一款卖得好的玩具来自其内部设计师。相比之下，做表情包出身的十二栋文化做开潮流玩具之后，卖得好的长草颜团子、制冷少女都属于自研IP。

另外，一旦Molly卖得不好，又没找到下一个爆款玩偶，泡泡玛特仍然要投入成本，继续运营门店和其他品类。不像电影或者音乐，对玩具公司而言，其品牌或者IP附加值被束缚在笨重的仓储和物流成本中。

另外一些隐忧源自盲盒。它促销有效，但也由此引发了一些别的问题。

大众媒体将“盲盒玩法”推波助澜到“盲盒经济”的过程中，就连泡泡玛特内部都对盲盒玩法警惕。因为潮流玩具的艺术品价值，可能会被这一售卖模式的娱乐化体验冲淡。

这对品牌是一种损害。想买更贵的手办时，你可能不会想到去泡泡玛特买。或者说，愿意花59钱抽盲盒的人，可能会花几块钱买个胸针周边，但不大会花1500块钱买个巨型Molly玩偶摆在家里。

泡泡玛特因此会被困在用盲盒卖低单价玩具的生意里。而且，由于蛋糕越做越大，这一领域里竞争只会越来越激烈。

据市场调研机构 FrostSullivan 报告，在中国，过去四年这一市场则从2015年的63亿元增长至 2019 年的207亿人民币，复合增长率34.6%，增长的确快于整个玩具行业。

而这个快速增长的细分玩具市场里，第二名拿下7.7%的份额，距离超过占8.5%的泡泡玛特，只差0.8个点。泡泡玛特只是暂时拥有微弱的先发优势。52toys、十二栋文化，还有背靠晨光文具的九木十杂物社，都可能是它有力的竞争对手。

你在抽玩具盲盒，而泡泡玛特也在抽IP盲盒，而且还没有设计好的隐藏款概率。

那它被高估了么?

2019年3月，为了寻求更大规模的融资，潮流玩具代理渠道商泡泡玛特从新三板摘牌退市，市值20亿元。而此后，王宁越来越强调，泡泡玛特最具价值的是IP，也就是那些艺术家设计的人偶。

他常提到的一个例子是潮流玩具KAWS。诞生快20年后，通过和优衣库联名，KAWS在中国年轻人里也火了起来。2019年4月，KAWS于2005年创作的画作在香港苏富比刚以一亿港币落槌成交。两个月后，一群中国年轻人钻过优衣库的卷闸门，疯抢潮流玩具KAWS联名款T恤。

“让年轻人花99元买到上亿的艺术品”，这也是泡泡玛特现在想做的生意。按照王宁的说法，这是将艺术品大众化、商业化。那么，比起玩具市场，泡泡玛特至少因此多出一个衍生的二手交易市场。

而最新的招股书里，泡泡玛特的愿景更宏大了，它想成为“全球领先的潮流文化娱乐公司”，直接对标迪士尼。王宁透露过，今年还要和追光影业联合出品动画电影。

从杂货渠道商、潮流玩具代理商到泛娱乐公司，泡泡玛特对业务范围一收一放，加上盲盒玩法有效刺激了营收，一步步拉高了公司的估值。

今年年初，一份泡泡玛特老股转让募资计划中，其转让价格对应的估值已升至25亿美元(约人民币175亿元)。预计IPO阶段的估值可以升至为40亿至50亿美元(约合284亿元至355亿元)。

一位不愿具名的财务顾问曾透露，一级市场投资机构基本会根据品牌上一年的收入乘以市销率(PS，市值/销售额)得出新消费品牌的估值。而用市销率估值这个办法本身就是为了取得更高的估值。

另外，一级市场中，优质项目稀缺。当投资人取得资讯的渠道，仅来自于幸存者时，此资讯可能会与实际情况存在偏差。因此，头部项目往往能拿到不成比例的大额融资。

2020年，中国风险投资行业有一个共识——消费品牌是当下面向消费者的领域唯一还会被追逐的投资热点。根据天眼查数据显示，过去近10年，泡泡玛特融了八轮钱。

2011 年 1 月 天使轮 创业工厂、墨池山创投 数百万人民币

2013 年 5 月 Pre-A 轮 墨池山创投、启斌资本 数千万人民币

2014 年 5 月 A 轮 金鹰商贸集团 数千万人民币

2015 年 7 月 战略投资 国睿中青创投、凤博投资 未披露

2016 年 9 月 B 轮 金慧丰投资等 未披露

2018 年 3 月 新三板定增 华强资本、黑蚁资本、蜂巧资本、 在册股东 4000 万人民币

2019 年 5 月 股权融资 中赢控股集团 未披露

2020 年 4 月 战略融资 正心谷创新资本、华兴新经济基金 超 1 亿美元

这股投资热情中，泡泡玛特自家投资人也曾觉得IP过于单一。不过，正心谷创新资本最终还是投资了泡泡玛特，于2019年底独家领投近亿美元。

合伙人叶春燕认为，自己此前低估了潮流玩具行业的天花板，也低估了泡泡玛特作为盲盒品类开创者的持续领先地位的核心竞争力。

按照常规的市盈率倍数估值，2019年泡泡玛特年收入为16.83亿人民币，参考迪士尼去年18.72倍市盈率，估值结果为315亿元，正好符合市面上的预测。

问题是，卖艺术玩具这门生意里，是不是能跑出一家中国迪士尼?

过往行业经验表明，好的故事题材和值得收藏才是建立一个长期持久玩具热潮的两大重要因素。比如乐高。

这条玩具行业的经验似乎对投资人也适用。泡泡玛特的商业故事虽然越讲越大，但它是不是拥有长期稳定盈利的能力，是否值得投资仍要画一个问号。

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（编辑：焦作站长网）

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