独角兽掀起A/H上市潮，如何看待它们的港A折溢价问题？

这是一个好现象，但问题也随之而来。

一直以来，港A两地的股票一直面临着严重的折溢价问题，那些即将两地上市的新兴科技公司，是否会有所不同？又将如何面对？

港A折溢价，到底是由什么决定的？

港A两地的折溢价，一直非常严重，也是老韭菜从资本市场套利的一大参考指标。

理论上来说，同一个公司如果A股价格低于H股价格，则A股具有估值优势，若A股价格高于H股价格，则A股的有估值较高的嫌疑。在现实中，大部分H+A的股票中，香港市场都要相比于A股折价，或者说内地A股市场获得了溢价。

二十几年来，港股聚集了一大批优秀的H+A公司，它们以传统领域的企业居多，同时国企标签也非常浓厚。

根据wind数据，截止到7月30日A/H两地上市的股票一共123只股票，市值达15.7万亿港元，占港股总市值的25.7%，其中不乏“四大行”“三桶油”“四大保险”这样的大龙头。

先来看A/H股溢价率。根据计算公式，A/H股溢价 =A股(人民币元)/H股的汇率后的价位(H股，港元)。在个股之外，还有一个恒生AH溢价指数，指数越高，代表A股相对H股越贵(溢价越高)，反之，指数越低代表A股相对H股越便宜。

过去十几年，AH股溢价平均指数在100-120之间，国内牛市时候，溢价指数可达140以上，因为A股波动更大一些，容易短期暴涨，熊市的时候，溢价指数甚至低于100。

截止到7月30日，AH溢价平均指数为133，在牛市线附近徘徊。根据wind数据显示，128只A/H股中，全部相对于港股折价，这也间接说明A股已经不再便宜。

那么， 这种价差是怎么形成的呢？

最基本的股价定价模型告诉我们，股票的价值等于公司未来的现金流在当前的贴现。 也就是我们常说的，股价决定因素是企业的盈利（分子）和折现率（分母）。作为分母的折现率包括无风险利率和风险溢价，前者主要由本国央行视经济情况而定，后者主要由投资者结构决定，受到情绪的一定影响。

从定价模型出发，A/H两地上市公司是相同的，企业盈利也一样，所以价差就来自于折现率。

由于港元与美元是联动体系，汇率恒定在7.75~7.8之间，美联储又长期保持低利率水平，导致香港的利率水平也非常低。而内地金融市场无风险利率由央行决定，无风险利率长期高于香港。所以按道理，A股应该对港股折价。但事实并非如此，反而是A股长期相对于港股溢价，港股通之后，这种现象“变本加厉”。

这说明，A/H股折溢价的决定性因素，并不是利率水平决定的，而是投资者的风险偏好。

风险偏好的背后，估值体系存在根本差异

首先，内地市场以散户为主，香港市场以机构投资者为主，内地市场的投资者偏爱小盘股或成长股，香港市场的投资者偏爱大盘蓝筹，所以流动性主要聚集在大盘股上。

所以我们能够看到，那些溢价率低的都是一些大盘股。

举个例子，在全部的128只A/H股票中，溢价率最高的是洛阳玻璃，港股价格为每股2.7港元，市值15.3亿港元。它在A股的价格则是15.3元人民币，市值达到84.6亿人民币，溢价率高达508%。

再看大盘股，溢价率最低的是中国平安，仅仅只有2.79%，说明港股和A股的价差极小，在近期的波动中甚至一度A股相对于港股还要折价。

造成的现象就是，虽然AH股溢价平均指数为133，但是128只A/H股的平均溢价为118，也直接说明折溢价的两极分化严重。

其次，海外投资者购买A/H股的时候，更多的将其视为投资内地资产的一种替代 ，在投资同类公司的时候自然也容易与全球同类公司的估值做比较，而内地市场由于同类标的有限，可对比的空间很小，所以更受货币政策和情绪驱动。

不仅如此，海外投资者在给同类公司做估值的时候，不仅会考虑其股权价值，还会考虑债券风险，由于内地公司的杠杆率普遍不高，所以对应的ROE也就会低很多。

以地产公司为例，海内外投资者都以NVA（资产净值）估值方法来对内房股定价，但是海外投资者会更看重中国房地产整体的系统性风险，更倾向于确定性更高的盈利和现金流，然后折价重估，A股则不然。在内房股转型的时候，国内投资者更关注估值是否提升，而海外投资者更关注转型资金占用对于杠杆率（净负债率）的影响以及转型带来的风险。

另一方面，由于A股的环境问题，A股股价更多反应盈利预期，港股股价更多反应内生价值。 A股投资者对行业层面的景气拐点、行业政策的盈利预期，包括对个股重组、并购等重大事项的盈利预期，一旦有利好或利空信息，A股投资者往往反应更加迅速，股价波动更为强烈。而港股，投资者更看重利好落实到盈利。

显而易见，正是因为这个原因，很多港股上市的公司会特别注重对公司内在指标的宣传，将每年的业绩会和股东大会安排在香港，就是为了迎合海外投资者的风格和习惯。

所以，综合一系列对比,我们明白了港股市场相对于A股折价的原理，也明白了折溢价对于一个A/H两地上市公司的影响。那么，这种情况有发生了过什么变化？对即将到来的科技股有什么影响呢？

新兴科技股能打破折溢价的烦恼吗？

在这里，我们应该明确一个概念，如何定义一个新兴科技股的概念，以及我们的研究对象。

2018年以前，港股的科技属性十分薄弱，传统行业如金融、地产、资源型产业，它们的估值普遍较保守，这也使得它成了全球主要市场中的估值“洼地”。

2018年之后，小米、美团、同程艺龙、阅文、百济神州、阿里、网易、京东等一大批新兴科技公司登陆港股，改变了它的结构，叠加港股通的活跃，于是港股新兴科技公司的估值逻辑也发生了变化。

值得注意的是，大公司与小公司的两地上市的愿望并不一致。对于大公司（或独角兽）来说，由于融资和股东结构等方面的要求，会主动H+A两地上市，而对于小独角兽来说，A股已经能够足够消化，去香港上市反而摊薄了公司的价格，分析的价值不大。

由于新兴科技股H+A两地上市的趋势才刚刚打开，我们可以参考的标的并不多，近期回A上市的中芯国际应该最接近。

我们可以看到，从宣布回A上市之后，中芯国际的H股价格就一路走高，登陆A股后估值更是高得吓人，截止7月29日，中芯国际（0981.HK）以港股价格计算的话，总市值2097亿港元，而A股（688981.SH）计价市值则达到5629亿元人民币，AH折溢价率达到了193%。

这主要是，内地科创板的投资氛围与港股市场迥异，即便是中芯国际的H股价格被内地投资者拉高了，仍然与科创板存在不少价差。

（编辑：焦作站长网）

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